איור: ליזה וורונין
1כשמדברים על צמיחה של משק צריך להבחין בין צמיחה מבנית לצמיחה מחזורית. צמיחה מבנית היא צמיחה הנובעת משיפור בפריון של כוח העבודה במדינה. צמיחה מחזורית היא צמיחה של משק הנמצא באבטלה כתוצאה מכך שאנשים חוזרים למעגל העבודה.
אחת הטעויות הגדולות שעושים כלכלנים כשבוחנים מצב מחזורי של כלכלה היא להתמקד בשאלה ״כמה?״ ולא בשאלה ״למה?״. מעניין אותם כמה המשק צומח וכמה מקומות עבודה נוספו, ולא השאלה למה הוא צומח ולמה נוצרו מקומות העבודה.
כלכלנים מצאו ששוק העבודה הישראלי מגלה עוצמה רבה. אלו ששואלים למה הנתונים חזקים כל כך, הם קצת פחות אופטימיים
ההבדל הקטן הזה יכול לשנות לחלוטין את התפיסה לגבי מצבו של משק מסוים. כך לדעתי קורה בשנים האחרונות במשק הישראלי. הסתכלות על ״כמה״ מראה תמונה חיובית מאוד של משק צומח עם תעסוקה מלאה וגירעון ממשלתי נמוך. הסתכלות על ״למה״ מראה תמונה מדאיגה של צמיחה מלאכותית המבוססת בעיקר על בועת נדל״ן ומשכנתאות.
2 עיקר הצמיחה בישראל מאז המשבר של 2008 בארה״ב היא בזכות בועת הנדל״ן שהתפתחה כאן. בעקבות המשבר ירדה הריבית בעולם לשפל חסר תקדים, ובעקבות כך גם בנק ישראל נאלץ להוריד את הריבית בחדות.
הריבית הנמוכה הביאה לגידול חד באשראי שניתן על ידי הבנקים, שזה הדלק של כל בועה. במקרה של בועת נדל״ן, הגידול הוא במשכנתאות שניתנות לציבור.
כל עוד האשראי (המשכנתאות) ממשיך לגדול, הציבור ממשיך לרכוש דירות, מחירי הדיור ממשיכים לעלות והנתונים הכלכליים מצוינים. כך היה בארה״ב, כשכמות המשכנתאות שניתנו גדלה כל הזמן והגיעה לשיא ב-2006; וכך היה גם בספרד ובאירלנד שנחשבו ל״נס כלכלי״ כל עוד האשראי המשיך לגדול עד 2009.
הבעיה היא שבשלב מסוים האשראי שניתן לא יכול להמשיך לגדול ואז כדור השלג מתחיל להתגלגל לצד השני – המחירים מפסיקים לעלות, דבר המוביל לשינוי בפסיכולוגיה של הציבור, שמובילה להאטה נוספת בשוק הנדל״ן ולפגיעה נוספת בפסיכולוגיה. התהליך מוביל בסופו של דבר לגידול בהפסדי האשראי של הבנקים, שהופכים להיות זהירים יותר במתן אשראי, דבר שפוגע עוד בשוק וכך הלאה.
קשה מאוד להעריך מתי האשראי מפסיק לגדול. זה תלוי הן בריבית והן בפסיכולוגיה של הלווים והמלווים. אבל עושה רושם שנוצרו התנאים הכלכליים לכך.
3 האם נוצרו התנאים להפסקת גידול המשכנתאות בישראל? לדעתי יש שלושה נתונים שעשויים להראות שהתשובה לכך היא חיובית.
הראשון הוא מלאי הדירות. למרות הדיבורים הרבים על מחסור בדירות, מלאי הדירות למכירה ממשיך לגדול והוא יותר מהוכפל בחמש השנים האחרונות, על פי נתונים שפרסמה הלמ״ס.
״אין מחסור בדירות״, אמר שר האוצר משה כחלון בראיון למתן חודורוב בחודש יולי. ״היום יש 30 אלף דירות במלאים של הקבלנים שהם עדיין לא מוכרים אותן״. והוסיף: ״המשקיעים הפסיקו לרכוש – את זה רואים מהנתונים. ולפי הנתונים של החודש האחרון – גם הזוגות הצעירים לא רצים לקנות״.
נתון נוסף שכדאי להסתכל עליו הוא הריבית על המשכנתאות שעולה די בחדות בשנה האחרונה, לפי נתוני בנק ישראל, ומייקרת את נטילת המשכנתאות עבור הציבור. זאת תופעה מעניינת במיוחד, מכיוון שבשנה האחרונה ריבית בנק ישראל לא השתנתה והריביות על אג״ח ממשלתי לטווח ארוך דווקא ירדו (בעבר הפער בין ריבית המשכנתה לתשואת האג״ח הממשלתי היה קבוע יחסית. בשנה האחרונה התנתק הקשר ביניהן).
לכן קשה לדעת מה הסיבות לעליית הריבית על המשכנתאות: אולי הבנקים מתקרבים לסף הלימות ההון שלהם (אין להם מספיק הון כדי לתת עוד אשראי), אולי הם מתקשים לגייס מקורות מימון לזמן ארוך ואולי הם סתם החליטו לתמחר מחדש את הסיכון ללקיחת משכנתה.
בכל מקרה, מדובר בהתפתחות חשובה מאוד שמקשה על הציבור לקחת משכנתאות. אחת השאלות המעניינות היא מדוע העלייה החדה בריבית המשכנתה בשנה האחרונה לא השפיעה עדיין על מחירי הדירות.
לפי נתוני הלמ״ס, מחיר עסקה ממוצעת לרכישת דירה כמעט ולא השתנה בשנה האחרונה, לכן ככל הנראה הציבור, שכושר הקניה שלו נפגע, מעדיף לקנות דירות קטנות יותר ולשלם עליהן יותר.
הנתון השלישי הוא תכנית מחיר למשתכן של כחלון, המקנה לזוגות צעירים את האפשרות לקנות דירה במחיר זול משמעותית ממחיר השוק. חשוב להבין כי שינוי בשווקים בכלכלה מתחיל בדרך כלל בשוליים. מספיק שינוי קטן בשוליים כדי לגרום לשינוי משמעותי כמעט בכל שוק. כלומר, מספיק שחלק מהזוגות הצעירים ייצאו מהשוק כדי לשנות לחלוטין את שיווי המשקל בו.
לדעתי הדבר היחיד שמונע מהבועה להתפוצץ הוא הפסיכולוגיה של הציבור, שבאופן טבעי חיובית מאוד כלפי השוק הזה אחרי כל כך הרבה שנים חזקות. אבל בסופו של דבר חוקי הכלכלה חזקים יותר מהפסיכולוגיה של הציבור וברגע שהיא תשתנה סביר להניח שהדברים יתחילו להתדרדר במהירות.
4 ולמרות זאת, עולה לא פעם הטענה שמה שקרה בארה״ב בשנות הבועה לא יקרה בישראל, מכיוון שהבנקים בישראל הרבה יותר שמרנים מהבנקים בארה״ב. הטענה הזאת אכן נכונה לדעתי, והבנקים הישראלים אכן זהירים הרבה יותר ממה שהיו הבנקים האמריקנים בשנות הבועה. ולמרות זאת, הם חוזרים על הטעות העיקרית של הבנקים האמריקנים.
הבנקים האמריקנים הלוו כספים ללקוחות עם דירוג אשראי נמוך ונתנו הלוואות במינוף גבוה. אבל לא זאת הייתה הטעות העיקרית שלהם, שמיד אגיע אליה. הבנקים האמריקנים הבינו שמדובר בהלוואות מסוכנות ונקטו צעדי זהירות – הם בדקו מה היה שיעור ההפסדים אצל לקוחות בדירוג נמוך בעבר (כ-3 אחוזים) ולקחו תוספת סיכון בהתאם. בהלוואות במינוף גבוה הם ביקשו מהלקוחות לעשות ביטוח משכנתה בחברת ביטוח חיצונית.
וכאן הייתה הטעות שלהם – הם לא הבינו שהתנאים בשוק הנדל״ן היו חריגים: אף פעם לא ניתן כל כך הרבה אשראי לדיור ואף פעם מחירי הבתים לא היו כה גבוהים ביחס להכנסה. עקב כך, אי אפשר היה להסתמך על נתוני העבר.
כשהגיע המשבר התברר שההפסדים אצל לקוחות בדירוג נמוך לא היו 3% כמו בעבר, אלא 30%, ופחות או יותר כל חברות ביטוח המשכנתה פשטו את הרגל.
גם בישראל התמונה היום דומה. אף פעם לא ניתן כל כך הרבה אשראי לדיור (ובטח שלא בריבית משתנה) ואף פעם מחירי הבתים לא היו כל כך גבוהים ביחס להכנסה. ולכן נתוני העבר לא רלוונטיים.
אני חושש מאוד שגם הבנקים הישראליים יופתעו כשיבוא משבר
יש הבדל בין לתת משכנתה ב-70% מינוף כשמחירי הבתים הם 80 משכורות (המקסימום שהם מגיעים בד״כ במדינות מערביות) וכאשר מחירי הבתים הם 140 משכורות כמו בישראל כיום (שלא לדבר על כך שחלק מ״ההון עצמי״ שמביאים הלקוחות מקורו בהלוואות שנלקחו במקום אחר). וכמובן שנתוני עבר לגבי משכנתאות בריבית משתנה פשוט אין. אני חושש מאוד שגם הבנקים הישראליים יופתעו כשיבוא המשבר.
סטנלי פישר, הוריד והשאיר את הריבית ברמה נמוכה מידי | תמונה: Lior Mizrahi/Getty Images
5 בחודש אוגוסט אישרה הממשלה את התקציב לשנתיים הקרובות. כמו בכל פעם שמאשרים את התקציב, מתנהל ויכוח סוער סביב מספר סעיפים שתפסו כותרות. הסעיף החשוב ביותר לדעתי הוא יעד הגרעון בתקציב שהועלה מ-2.5% ל-2.9%.
כדי להחליט האם גירעון של מדינה הוא גבוה או נמוך, חייבים לדעת איפה נמצאת הכלכלה שלה. הכלל הוא פשוט – ככל שהמצב של המדינה טוב יותר, כך הגירעון שלה צריך להיות קטן יותר.
כלומר, במדינה הנמצאת במיתון עם אבטלה גבוהה, נורמלי שיהיה גירעון גבוה. לעומת זאת, במדינה כמו ישראל הנמצאת ב״תעסוקה מלאה״, רצוי שיהיה גרעון נמוך מאוד שרק ילך ויקטן.
הניסיון בעולם מראה שכשמתפוצצת בועת נדל״ן הגירעון עולה בחדות והחוב הממשלתי תופח בקצב מסחרר. גם אירלנד וגם ספרד היו בעודף תקציבי גדול בשיא הבועה, והחוב הממשלתי שלהן היה נמוך מאוד (בסביבות 30% תוצר).
בישראל החוב עומד כיום על כ-65% תוצר. על רקע זה, גירעון מתוכנן של כ-3% נראה גבוה ומסוכן.
6 ולמרות זאת, שוק העבודה הישראלי מגלה עוצמה רבה. בחודש אוגוסט פרסמה הלמ״ס את נתוני התעסוקה לחודש יולי, שהראו כי שיעור האבטלה בגילאי העבודה העיקריים נמצא בשפל של כל הזמנים (כ-4%), וגם שיעור ההשתתפות גבוה מאוד.
עבור כלכלנים שמתמקדים ב״כמה״ מדובר בנתון מעודד בהחלט, שמראה על עוצמת המשק. אבל כלכלנים שמתמקדים בשאלה ״למה״ נתוני התעסוקה חזקים כל כך, קצת פחות אופטימיים.
התשובה לשאלה למה נתוני התעסוקה כה חזקים היא פשוטה: בועת הנדל״ן. הניסיון בעולם מראה ששוק התעסוקה במשקים שיש בהם בועות כלכליות בכלל ובועות נדל״ן בפרט מראה עוצמה גדולה, שנמשכת כל עוד הבועה לא מתפוצצת. כשהיא מתפוצצת, בדרך כלל נרשם זינוק חד בשיעור האבטלה.
יתרה מכך, גם במשקים שאין בהם בועת נדל״ן, נתון האבטלה לא ממש רלוונטי לגבי עוצמת המשק. מדובר בנתון שמפגר אחרי המחזור הכלכלי, כלומר הוא משתנה רק אחרי שקצב צמיחת המשק משתנה, ולכן הוא לא יכול להעיד על חוזק המשק ועל עתידו.
השורה התחתונה היא שמנתוני התעסוקה לא ניתן ללמוד כלום לגבי עתיד המשק. כשהם חזקים בגלל בועה, זה בדרך כלל ההפך מסימן לעוצמה.
7 דבר מעניין נוסף הוא ויכוח שהתעורר לאחרונה בין כלכלנים בשאלה האם על בנק ישראל להתערב בשער השקל או לא. לדעתי זו שאלה לא רלוונטית. ראשית, רכישת הדולרים של בנק ישראל כמעט ולא משפיעה על שער החליפין של השקל. בנק ישראל קונה כמה מיליארדי דולרים בודדים בשנה – מהלך חסר משמעות בשוק שיש בו מסחר של 4 מיליארד דולר בקירוב ביום.
מה שבאמת משפיע על שער החליפין זה תנועות הון לזמן קצר. ומה שמניע בעיקר את התנועות האלה זו הריבית של הבנק המרכזי, וההתחייבות להשאיר אותה נמוכה זמן רב.
הבעיה היא שבנק מרכזי שמוריד ריבית יותר מדי כדי להחליש את המטבע, מנפח בועות נכסים (נשמע מוכר?).
בנוסף, כשמחלישים את המטבע זה הופך את הייצוא לאטרקטיבי יותר, אבל גם מייקר את הייבוא ואת יוקר המחיה. כך בנק מרכזי שמחליש את המטבע יותר מדי הופך את האזרחים שלו לעבדים – יש להם עבודה אבל הם לא גומרים את החודש בגלל יוקר המחייה.
כל זה נכון למשק הנמצא באבטלה. במצב כזה החלשת המטבע יכולה להגדיל את הביקושים לייצוא וכך לגרום לצמיחה וליצירת מקומות עבודה. אבל כשמשק נמצא בתעסוקה מלאה, כפי שקורה כיום בישראל, החלשת המטבע לא יכולה לגרום לצמיחה.
בכלל, צמיחה אמתית לאורך זמן באה רק מדברים אמתיים: עבודה קשה ויצירת התנאים והמערכות הנכונות במשק. משחקים מוניטריים למיניהם לא משפיעים על צמיחה ורמת חיים לאורך זמן. אם הם היו משפיעים, מדינות דרום אמריקה (שיאניות הדפסת הכספים) היו המדינות העשירות בעולם.
ועכשיו לגבי ישראל. מי שהוריד את הריבית לרמה נמוכה ב-2009 והשאיר אותה מאז ברמה נמוכה מדי היה סטנלי פישר. הריבית הנמוכה אכן יצרה צמיחה מהירה מאוד ויצרה הרבה מקומות עבודה. אבל מדובר היה בצמיחה מלאכותית (בועת נדל״ן) תוך העלאת יוקר המחיה.
כיום, כאמור, המשק הישראלי בתעסוקה מלאה, ומשחקים מוניטריים למיניהם הם חסרי משמעות – אין בכוחם לפתור את הבעיות המהותיות של הכלכלה הישראלית.
8 כמו מדינות רבות בשנים 2007-2003, גם ישראל נהנית בשנים האחרונות מצמיחה מחזורית חזקה המבוססת על בועת נדל״ן. כשהיא תתפוצץ נלמד כולנו שהמרחק בין ״נס כלכלי״ ל״משבר היסטורי״ הוא קצר מאוד.